【海通策略】牛市有三个阶段（荀玉根、郑子勋）

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核心结论：①牛市有三个阶段，第一是孕育准备期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，第二是全面爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，第三是泡沫疯狂期，盈利平稳，资金大量流入，估值走向市梦率。②目前类似05年，即牛市孕育准备期，5大先导指标数据类似05年上半年，但是政策红利更强，市场抢跑进入05年下半年。③牛市孕育准备期市场特征是轮涨普涨、回撤较大，保住收益是重点。备战牛市全面爆发期，找领涨的主导产业，05-07年工业化时代是地产链+银行，这次信息化时代是科技+券商。

牛市有三个阶段

上证综指回到3000点附近而且出现万亿成交额，牛市的味道似乎又来了，近日讨论牛市的报告和文章多起来了。本文分析下牛市的三个阶段特征，及目前市场所处的阶段。

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1.    回顾历史，牛市可分为三个阶段

牛市分为三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期。牛市是一个感性的认识和模糊的概念，金融学并没有严格的定义，我们认为，牛市的核心是赚钱效应强，表象特征是指数涨、大部分股票上涨、场外资金进场。回顾历史时，大家划分牛熊市，往往以指数的高低点来切割，这样处理简明清晰，但没能准确阐述各阶段的特征。我们认为，牛市可以分为三个阶段，而且它们的特征差异很明显：第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。第二阶段全面爆发期：戴维斯双击。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期：此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。牛市的三个阶段在A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印证。

回顾：05/06-07/10牛市三阶段。第一阶段孕育准备期（05/6-05/12），上证综指先从05年6月998点涨至9月1223点，涨幅22.6%，随后回落至12月1070点附近，跌幅-12.5%。这一阶段宏观基本面相对平稳，GDP累计同比增速从05Q2的11.1%微升至05Q4的11.4%，全部A股净利润累计同比增速从05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，但这时流动性已经出现宽松，信贷余额增速从05年5月低点12.4%回升至05年12月13.0%，上证综指PE（TTM）从6月16.5倍升至9月19.3倍，随后回落至10月17.0倍。第二阶段全面爆发期（06/1-07/3），上证综指从06年1月1070点涨至07年3月3000点，涨幅181.2%，这一阶段基本面触底回升，GDP累计同比增速从05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%，盈利与估值戴维斯双击，上证综指PE（TTM）从06年1月18.4倍升至07年3月44.4倍。第三阶段泡沫疯狂期（07/3-07/10），上证综指从07年3月3000点涨至07年10月6124点，涨幅104.1%。这一阶段基本面增速已经放缓，GDP累计同比增速从07Q1的13.8%微升至07Q3的14.4%，全部A股净利润累计同比增速从07Q1的80.7%回落至07Q3的64.0%，但估值却继续上行，上证综指PE（TTM）从07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上证综指最终触顶6124点。

回顾：08/10-10/11牛市三阶段。第一阶段孕育准备期（08/10-08/12），上证综指先从08年10月1664点涨至12月初2100点，涨幅26.2%，随后回落至12月底1814点，跌幅-15.8%。这一阶段宏观基本面持续下行，GDP累计同比增速从08Q3的10.6%降至08Q4的9.7%，全部A股净利润累计同比增速从08Q3的27.6%降至08Q4的-11.7%，为应对金融危机，08年9月央行宣布降息降准，11月国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划，股市08年10月触底反弹，上证综指PE（TTM）从08年10月12.9倍升至12月初15.9倍，随后回落至12月底13.9倍。第二阶段全面爆发期（09/1-09/11），上证综指从09年1月1814点涨至09年8月3478点，涨幅87.4%，随后回落盘整至09年11月3400点附近。这一阶段基本面触底回升，GDP累计同比增速从09Q1的6.4%升至09Q4的9.4%，全部A股净利润累计同比增速从09Q1低点-26.7%触底回升至09Q4的25.2%，盈利与估值戴维斯双击，上证综指PE（TTM）从09年1月14.1倍升至09年11月34.5倍。第三阶段泡沫疯狂期（09/11-10/11），这一阶段上证综指整体区间盘整略下跌，牛市领涨板块转到中小板，我们以中小板观察牛市泡沫期表现，中小板指从09年11月5500点涨至10年11月7493点，涨幅49.9%，10年下半年基本面增速放缓，GDP累计同比增速从10Q2的11.4%降至10Q4的10.6%，中小板指净利润累计同比增速从10Q3的45.2%降至10Q4的36.3%，中小板指PE（TTM）从10年7月28.9倍升至10年11月38.3倍，中小板指最终触顶7493点。

回顾：12/12-15/06牛市三阶段。12/12-15/06牛市略复杂，结构上有些差异，创业板指代表的中小创牛市：12/12-15/06，上证综指代表的主板牛市：13/6-15/06。创业板指代表的中小创牛市第一阶段孕育准备期（12/12-13/4），创业板指先从12年12月585点涨至13年3月905点，涨幅54.7%，随后回落至4月817点，跌幅-10.8%。这一阶段宏观基本面下行，GDP累计同比增速从12Q4的7.9%降至13Q2的7.7%，但创业板指净利润累计同比增速已从12Q4低点-9.4%上升至13Q1的5.2%，创业板指PE（TTM）从12年12月28.8倍升至13年3月45.0倍，随后回落至13年4月39.8倍。第二阶段全面爆发期（13/4-14/3），创业板指从13年4月817点涨至14年2月1571点，涨幅92.3%，创业板指净利润累计同比增速从13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%，盈利与估值戴维斯双击，创业板指PE（TTM）从13年4月39.8倍升至14年3月61.8倍。第三阶段泡沫疯狂期（15/1-15/6），14年3月-12月创业板指在1200-1500区间震荡盘整，15年1月之后进入第三阶段，创业板指从15年1月1470点涨至15年6月4000点，涨幅172.1%，这一阶段创业板指净利润累计同比增速从14Q4的21.5%上升至15Q2的31.8%，但创业板指PE（TTM）则从15年1月55.9倍升至15年6月137.9倍，创业板指最终触顶4000点。再来看上证综指代表的主板牛市（13/6-15/06），第一阶段孕育准备期（13/6-14/3），上证综指先从13年6月1849点涨至9月2270点，涨幅22.8%，随后回落至14年3月1974点，跌幅-15.0%。这一阶段宏观基本面仍在下行，GDP累计同比增速从13Q2的7.7%降至14Q1的7.4%，全部A股净利润累计同比增速从13Q2的11.4%降至14Q1的8.1%，13年6月“钱荒”后央行政策放松，向金融机构提供流动性支持，13/7/12国务院常务会议研究部署促进信息消费，拉动国内有效需求，流动性改善，叠加经济稳增长信号，推动市场反弹，上证综指PE（TTM）从6月9.6倍升至9月10.8倍，随后回落至14年3月9.1倍。第二阶段全面爆发期（14/3-15/1），上证综指从14年3月1914点涨至15年1月3400点，涨幅72.2%，这一阶段基本面仍在下行，GDP累计同比增速从14Q1的7.4%降至15Q1的7.0%，全部A股净利润累计同比增速从14Q1的8.1%下降至15Q1的5.6%，14年11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来一轮流动性驱动的牛市，上证综指PE（TTM）从14年3月9.1倍升至15年1月14.8倍。第三阶段泡沫疯狂期（15/1-15/6），上证综指从15年1月3400点涨至15年6月5178点，涨幅52.3%。这一阶段GDP累计同比增速从14Q4的7.3%降至15Q2的7.0%，全部A股净利润累计同比增速从14Q4的5.9%升至15Q2的8.6%，上证综指PE（TTM）则从15年1月13.6倍升至15年6月22.9倍，上证综指最终触顶5178点。

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2.    现在是牛市孕育准备期

19年类似05年，股市抢跑到05年下半年。早在2018年12月初《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中我们就提出2019年市场从熊末走向牛初，战略上一直乐观，并提出19年类似05年，详见《现在类似2005年-20190217》、《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》。不过，我们对1月4日以来的行情高度确实预判出现偏差，最开始只把行情定性为春季躁动。因为从历史规律看，市场最低点的反转需要5大基本面领先指标中有3个及以上企稳，1月上证综指2440点时只有社融1个指标改善，详细分析见《市场反转需要啥信号？-20190220》。即便到现在，5大基本面领先指标除社融外其他4个仍回落，最新公布的2月官方PMI继续回落至49.2，创下16年3月以来新低，财新PMI为49.9，仍处在荣枯线以下；全国商品房销售面积累计同比从16年末的22.5%降至18年12月的1.3%，30大中城市房地产销售面积1-2月累计同比增速为-4.7%；19年1月汽车销量累计同比为-15.8%，而18年12月为-2.8%；基建投资累计同比最新数据只有18年12月，仍是3.8%的低点。从领先指标看，现在市场基本面背景类似05年上半年（998点前），但股指却走出了05年下半年（998点后）的形态。《现在类似2005年-20190217》中我们分析过，市场盘面特征更像05年下半年，即高股息股领先股指3-6个月横盘企稳，白马类成长价值股在股指见底时出现30%左右补跌。然而最近一周的盘面特征再次强化验证，市场已经抢跑进入05年下半年，即步入牛市第一阶段孕育准备期。回顾历次牛市孕育准备期市场情绪指标的变化，对比05年下半年、08年4季度，这次成交量、换手率的回升幅度均类似，详见表3。最近1周新增投资者数量超过30万人，周度环比大涨50%。我们认为本次股市抢跑的逻辑主要源自政策红利。2月22日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，金融的定位很高。我们在《当前中国对比1980年代美国系列》中分析过，过去40年我国融资方式以银行信贷的间接融资为主，助推了工业化，目前我国将更像1980年代初的美国，将大力发展第三产业尤其是科技等新兴产业，需要大力发展股权融资代表的直接融资。政治局会议的定调预示着，我国将进入股权融资大时代，大的制度红利助推市场提前见底。

回顾历史，牛市孕育准备阶段市场普涨轮涨、波动回撤大。牛市第一阶段盈利还在回落，但政策偏暖，流动性改善推动估值修复，这种修复往往体现为市场普涨轮涨，价值搭台，成长唱戏。05/06-05/12牛市孕育准备期，市场风格先偏向价值后偏向成长，申万大小盘指数的比值在整个上涨阶段从1.4先上升到1.48后又下降到1.28，整体偏移程度不大；08/10-08/12与12/12-13/02两次牛市孕育准备期，上涨阶段中市场风格也是先价值后成长，整体风格较为均衡。然而，这个阶段市场上涨因为缺乏基本面支撑，而且投资者刚刚从熊市走出来，投资信心尚未完全恢复，会有一定的恐高情绪，市场冲高上涨后投资者会倾向于尽快落袋为安，因此市场往往会进二退一，上涨后出现较大回撤。我们以05年下半年、08年四季度、12-13年为例：2005年时上证综指在6月触及998点这一低点后最高上涨225点至9月的1223点，之后上证综指回撤156点至12月的1067点，即整个第一阶段上证综指的最大涨幅为23%，但累计涨幅只有7%，回撤时吐出涨幅的接近70%，期间普通股票型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为12%与3%，分别跑输上证综指11、4个百分点；2008年上证综指在10月的1664点见底后最高上涨436点至12月初的2100点，之后指数回撤286点至12月末的1814点，期间上证综指的最大涨幅和累计涨幅分别为26%与9%，涨幅回吐66%，期间普通股票型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为18%与8%，分别跑输上证综指8、1个百分点；2012年12月上证综指在1949点见底后最大上涨494点至13年2月初的2443点，之后回撤282点至4月的2161点，期间最大涨幅和累计涨幅分别为25%与11%，涨幅回吐57%，创业板指2012年12月至4月期间最大涨幅和累计涨幅分别为55%与43%，涨幅回吐22%，12/12-13/02期间普通股票型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为25%与12%，分别跑输上证综指0、-1个百分点。

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3.   应对策略：来日方长，不必慌张

牛市孕育准备期：保住收益，控制回撤。从历史上看，牛市孕育准备期的后期市场往往会有较大回撤。回顾本轮行情，19/01/04至今上证综指最大涨幅已达到23%，过去几次牛市孕育准备期上证综指最大涨幅22-26%。2月单月上证综指上涨14%，历史上上证综指单月涨幅达到14%的月份均处在牛市第二、第三阶段，如06/05、06/12、09/03、09/07与15/03。创业板2月单月上涨25%，单月涨幅创历史新高，历史次高为15/05，当时创业板处在牛市第三阶段泡沫疯狂期，单月上涨24%。2月指数涨幅过大，一些盘面特征也值得警惕。全部A股成交额最近一周最高时为10968亿元，而周五萎缩为6640亿元。各个行业均已先后轮番上涨，1月消费股大涨，当月相对沪深300累计超额收益接近2%，进入2月，成长金融与周期三个大行业也先后轮涨。前期的市场热点如券商、猪、5G、光伏等开始走弱，代表性公司如中信证券、正邦科技、东方通讯、通威股份等均出现明显下跌。未来诱导市场回撤的因素：一是基本面数据较差，最新公布的PMI数据依旧在荣枯线以下，接下来3月8日会公布进出口数据，9日公布CPI与PPI，10日公布社融、信贷、M1与M2数据，14日公布社会消费品零售总额、工业增加值等数据。二是金融监管制度会更加完善化细致化，2月22日的中央政治局会议提出要建设包括股票市场在内的全方位、多层次金融支持服务体系，会议同时也提出“要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题”，19年1月11日至13日中国共产党第十九届中央纪律检查委员会第三次全体会议提出“加大金融领域反腐力度”，大力发展股权融资的前提是监管制度的进一步细化与完善。对不规范行为的处置长期利好市场，短期可能会影响交易性的资金。三是海外因素扰动，3月21日美联储将召开议息会议，关注美国货币政策及美股的动向，3月29日是英国按协议正式退出欧盟的日子，目前英欧双方仍在磋商修改“脱欧”协议，需进一步跟踪事态的进展。牛市孕育准备期，轮涨普涨特征明显，涨幅较小的板块相对安全，我们前期推荐的长三角一体化主题，相关公司偏向周期，前期涨幅较小。

牛市全面爆发期会出现主导产业，做好准备。牛市的第二阶段是全面爆发期，此时基本面拐点出现，企业盈利触底回升，配合估值上行形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这一阶段涨幅最大，而且会出现主导产业，主导产业涨幅显著大于其他产业，因为他们的业绩更好，估值提升会更明显，戴维斯双击的乘数效应很强。06/01-07/03牛市第二阶段即全面爆发期，房地产链与银行的涨幅巨大，其中有色上涨307%、机械242%、银行207%，而TMT涨幅位列倒数，如电子涨幅只有89%。涨幅差异主要源自业绩，有色归母净利润同比增速从05Q3的20%上升到06Q3的114%，机械从17%上升到26%，而电子从-120%下降到-130%。13/4-14/2创业板牛市第二阶段即全面爆发期，传媒涨108%、计算机涨93%，而同为TMT大行业的通信仅涨41%、电子仅涨37%，而其他成长属性的军工、医药等行业涨幅都在35%以下。从业绩上看，传媒归母净利累计同比从12Q4的16%升至13Q1的22%，之后到一路回升至14Q1的42%。着眼未来，现在需要为牛市第二阶段及全面爆发期做好准备，重点是找到主导产业。对比19年与05年，05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市全面爆发期，这次的主导产业是科技+券商。科技内部的具体细分行业还需要通过季报数据逐步确认，2013年4月后创业板牛市全面爆发期传媒成为主导产业，也是经历了1季报、中报业绩的不断确认。此外，从2-3年的风格轮动角度，我们也分析过2019年开始市场风格将偏向成长，详见《关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望》。MSCI 3月1日公布将把创业板纳入指数体系，且中盘股的纳入时间从明年年中提前到今年，这说明外资流入也会配置中盘的科技成长类公司。

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风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。

附录：相关报告（点击标题可链接到报告原文）

法律声明

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